想要追赶大摩，除了估值翻倍，大涨的瑞银还需要什么？

　　来源：华尔街见闻  房家瑶

　　分析师认为，瑞银可能成为下一个摩根士丹利，但前提是必须顺利推进瑞士信贷的并购整合，同时保持财富管理业务强劲增长，实现到2028年18%的股本回报率和5万亿财富管理资产的目标。

　　自从收购瑞士信贷以来，瑞银股价已上涨近30%，更是被新晋股东Cevian Capital押注估值有望在未来三到五年内翻倍，所以瑞银真的能成功追赶上劲敌摩根士丹利吗？

　　瑞银最近的一系列表现，包括略超预期的财务数据（比如并购瑞士信贷带来的资产规模增长）、Cevian Capital的入股、加强股东分红和股份回购、设定高目标股本回报率等都为投资者带来信心。

　　经过最初的怀疑期后，投资者开始逐渐认同此次并购带来的长期价值和潜在利好。但是瑞银的整合并购依旧面临许多潜在的困难，投资者对瑞银未来增长仍有疑虑。

　　分析师认为，瑞银可能成为下一个摩根士丹利，但前提是必须顺利推进瑞士信贷的并购整合，同时保持财富管理业务强劲增长，实现到2028年18%的股本回报率和5万亿财富管理资产的目标。

　　瑞银的并购之路

　　瑞银为了加强其在全球，特别是在美国财富管理市场的领导地位，于2023年并购了“陷入困境”的瑞士信贷。

　　好的一面是，瑞银自并购以来取得初步胜利。自2023年6月份并购以来，瑞银股票总回报率达34%，远超同期斯托克欧洲600指数6%的回报率，且瑞银Q4财报数据显示，瑞银2023年的资产规模较2022年增加了56%。瑞银CEO表示，自并购以来，客户委托净新增资产达770亿美元，此次并购显著增加了瑞银的资产规模。经过最初的怀疑期后，投资者开始逐渐认同此次并购带来的长期价值和潜在利好。

　　坏的一面是，瑞银并购瑞信之路依旧面临许多潜在的困难。相对于资产规模56%的增长，瑞银营收只增加了18%。且由于计入了收购瑞信的巨额费用，瑞银报告第四季度归属于股东的净亏损达2.79亿美元，延续下三季度的下降趋势。瑞银高管们警告称，今年将是两家银行融合过程最为艰难的阶段。

　　而且瑞银的年度账目显示，在计算并购成本时，瑞银以低于瑞信实际价值完成收购而获得的财务利益高达290亿美元，该收益被瑞银一次性记录在账面上，并不会体现在未来的财报上。

　　值得注意的是，并购的整合成本还有三分之二尚未支付，从现在到2026年，这些成本将以巨额的季度费用形式出现，瑞银在未来几年内将面临持续的财务压力，加剧了市场对瑞银并购结果的疑虑。

　　虽然此次战略并购加速了瑞银财富管理步伐，但是也给瑞银带来了一系列潜在困难，比如瑞士信贷带来的巨额成本费用、平仓、法律责任等各种复杂的并购细节。瑞银在实施扩张战略的同时，也要削减那些表现不佳或不符合长期战略的业务，以确保资源有效分配和利用。

　　在合并瑞士信贷的过程中，瑞银关闭了瑞信三分之二的投行业务和几乎所有的交易业务，同时裁减了瑞信约3000个岗位。

　　瑞银首席执行官Sergio Ermotti表示，将集中精力对合并后的业务进行结构调整和优化。

　　此前摩根士丹利的成功并购案例给市场树立了先例。此前，摩根士丹利设定20%的有形股本回报率（RoTE）目标而获得市场的青睐。同时，Gorman通过一系列并购（包括收购资产管理公司Eaton Vance和在线经纪商E*Trade）帮助摩根士丹利扩大了在财富管理和在线经纪服务领域的业务范围和市场份额。

　　在前任CEO James Gorman的领导下，通过设定雄心勃勃的财务目标、执行战略转型和进行关键的收购，摩根士丹利成功从“陷入困境”的投行转型成为财富管理巨头。

　　Cevian Capital入股瑞银增强投资者信心

　　在市场犹疑不决之时，分析师认为，瑞银需要一个能激发投资者信心和兴趣的长期增长故事。幸运的是，瑞银拥有这样的故事。

　　去年12月，欧洲大型激进投资公司之一Cevian Capital向瑞银投资了13亿美元。公开资料显示，Cevian Capital通常投资于他们认为被低估的公司，或者是那些通过管理层变革能增值的公司，并且会积极帮助公司进行战略调整改变以提升公司价值。Cevian Capital押注瑞银拥有这样的长期增长潜力。

　　此外，Cevian Capital可能看中了瑞银估值，当时的瑞银在估值上仅为摩根士丹利的一半，相对于其美国同行被低估，瑞银有潜在的增值空间。

　　Cevian Capital的入股不仅提供了资金支持，还可能带来管理层的压力，以促使瑞银采取措施提升估值。

　　财富管理业务成“必争之地”

　　在2008年金融危机之后，市场对业务模式的重新评估，“为超级富豪提供服务”成为金融机构竞相追求的业务。与投行业务相比，服务超级富豪的财富管理业务能够提高资本效率，在投入较少资本的情况下产生更高的回报，同时通常能够将客户锁定多年。通过长期客户关系，能给银行带来稳定的收入和利润。

　　而瑞银已经拥有了这种受欢迎的业务组合，2023年，瑞银52%的收入来自财富管理，相比之下摩根士丹利为49%。瑞银在财富管理方面的有形股本回报率仅为16%，而摩根士丹利为33%。这一差异表明，尽管瑞银在财富管理领域有较高的收入比例，但摩根士丹利在同一领域的盈利能力更高。

　　有分析师指出，瑞银较低的有形股本回报率部分原因是与瑞士信贷的整合以及有关。此外，瑞银因其在金融服务公司SIX Group的股份中遭受的一次性损失也对其收益产生了影响。在没有这些一次性因素的影响下，2022年，瑞银的有形股本回报率为25%较2023年更接近摩根士丹利。

　　瑞银首席执行官Ermotti表示：

“瑞银的财富管理业务将在今年吸引1000亿美元的净新资金的目标，并在2025年再次实现这一目标。”

　　分析师指出，为了实现这一目标，瑞银可能需要跟摩根士丹利在美国展开激烈的竞争。美国市场是摩根士丹利的主场，这里的竞争尤为激烈。由于财富顾问在美国发挥着更重要的作用，美国财富管理成本更高。若瑞银想要在美国市场实现增长，可能需要在高成本的环境下与当地竞争对手争夺市场份额。

　　设定股本回报率高目标 加强股东分红和股份回购

　　此外，为提振市场信心，拔高瑞银估值，瑞银采取了诸多措施：

　　1）设定长期股本回报率及财富管理资产目标

　　相较于瑞银，摩根士丹利的高估值不仅仅因为该行能从现有富豪客户业务中获取高额利润，还包括了市场对摩根士丹利的高增长目标的预期。事实上，摩根士丹利的增长目标更为雄心勃勃，该行对财富和资产管理部门的客户资产目标从2023年底的6.6万亿美元增至10万亿美元。Visible Alpha的数据显示，分析师预计该银行将在2027年底接近这个目标。为了达到市场的高预期，摩根士丹利未来需要持续增长其财富管理业务规模和市场份额。

　　与此同时，市场预计瑞银的客户资产将实现温和增长。为了拔高估值，改变市场对其的低增长预期，瑞银决定通过设定具体的长期目标来表明其对未来业务增长的承诺。为此，瑞银的高管在周二重申了其2026年将实现15%股本回报率的目标，并新增设定了2028年达到18%股本回报率的目标。此外，瑞银承诺到2028年，该行财富管理资产将从目前的3.9万亿增长至5万亿美元。

　　瑞银首席执行官Sergio Ermotti在周二对分析师表示：

“我们不仅仅是一个重组故事，我们将再次增长。”

　　2）瑞银打算增加股票股息和恢复股份回购计划。

　　分析师认为，虽然这可能会短期内提高投资者回报和吸引股东，但也可能会牺牲了瑞银在其他关键领域的投资资金，不利于提升其对业务的投资能力。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

责任编辑：郭明煜